2021年11月20日，恒瑞醫(yī)藥(600276)發(fā)布公司會(huì)計(jì)變更公告。將此前的研發(fā)費(fèi)用在發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益變更為根據(jù)研發(fā)項(xiàng)目所處的不同階段區(qū)別對(duì)待，其中，研發(fā)階段的支出依舊在發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益，而開(kāi)發(fā)階段的支出，則計(jì)入開(kāi)發(fā)支出，并在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定用途時(shí)，結(jié)轉(zhuǎn)為無(wú)形資產(chǎn)。

　　針對(duì)這項(xiàng)會(huì)計(jì)變更市場(chǎng)產(chǎn)生熱議。支持者認(rèn)為，鑒于公司每年投入的研發(fā)費(fèi)用巨大，預(yù)計(jì)2021年將超過(guò)50億，如果全部計(jì)入當(dāng)期損益，無(wú)疑會(huì)提高公司成本，從而影響公司利潤(rùn)，導(dǎo)致公司股價(jià)的估值居高不下，這對(duì)公司的市值管理是不利的。更何況，針對(duì)研發(fā)費(fèi)用區(qū)別對(duì)待，也是醫(yī)藥行業(yè)公司會(huì)計(jì)處理的慣例，恒瑞醫(yī)藥此前采用的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，現(xiàn)在只不過(guò)調(diào)整為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)而已。

　　而反對(duì)者則認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥之所以是一家偉大的公司，就是因?yàn)槠鋵?duì)自己一直高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求，此前一直堅(jiān)持沒(méi)有將研發(fā)費(fèi)用資本化。也正因?yàn)榇耍袌?chǎng)一直評(píng)價(jià)恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表是干凈、實(shí)在的。而此次變更研發(fā)費(fèi)用記賬方式，從某種意義上說(shuō)，更像是公司在業(yè)績(jī)承壓的前提下，開(kāi)始向市場(chǎng)妥協(xié)。

　　但不管怎么說(shuō)，恒瑞醫(yī)藥作為中國(guó)仿制藥龍頭品種，在過(guò)去10年里，其股價(jià)漲了10倍有余，在中國(guó)資本市場(chǎng)中留下了濃墨重彩的一筆。而從長(zhǎng)期看，恒瑞醫(yī)藥依舊是可以持續(xù)關(guān)注的品種。此次，會(huì)計(jì)估計(jì)的調(diào)整可能更多是來(lái)自短期的壓力。

　　兌現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的壓力

　　2020年10月27日，公司曾發(fā)布《關(guān)于2020年度限制性股票激勵(lì)計(jì)劃授予結(jié)果的公告》，明確以46.91元的價(jià)格授予公司1260人2496.67萬(wàn)股股權(quán)激勵(lì)。隨后由于公司2020年年報(bào)實(shí)施了10送2的分配方案，這部分股權(quán)激勵(lì)的股份數(shù)量和價(jià)格也相應(yīng)調(diào)整為2996萬(wàn)股和39.09元。

　　其中，2020年的凈利潤(rùn)指標(biāo)已經(jīng)順利實(shí)現(xiàn)，***次解除限售的1148.47萬(wàn)股，也已在2021年10月25日上市流通。如果以10月25日當(dāng)日收盤(pán)價(jià)51.21元計(jì)算，這部分股權(quán)激勵(lì)在1年時(shí)間里獲利超過(guò)30%，還是相當(dāng)理想的。

　　但現(xiàn)在的問(wèn)題是，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)第二次解除限售的達(dá)標(biāo)似乎比較困難。根據(jù)公司《2020年度限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》的相關(guān)規(guī)定：2021年實(shí)現(xiàn)扣非后的凈利潤(rùn)必須比2019年增長(zhǎng)42%，才能觸發(fā)這部分股權(quán)激勵(lì)解除限售。

　　而恒瑞醫(yī)藥2019年扣非后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)49.78億元，也就是說(shuō)2021年恒瑞醫(yī)藥至少要實(shí)現(xiàn)70.69億元的扣非后凈利潤(rùn)才可以觸發(fā)第二次股權(quán)激勵(lì)解除限售的條件。但現(xiàn)實(shí)的情況是，如果按照原有的會(huì)計(jì)估計(jì)方法，市場(chǎng)對(duì)恒瑞醫(yī)藥2021年的凈利潤(rùn)一致預(yù)測(cè)基本在64億元左右，而這個(gè)凈利潤(rùn)水平顯然達(dá)不到股權(quán)激勵(lì)觸發(fā)解禁的條件。

　　而如果調(diào)整了會(huì)計(jì)估價(jià)方法，將一部分研發(fā)費(fèi)用轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)，然后按年攤銷(xiāo)，顯然可以降低2021年恒瑞醫(yī)藥的成本。我們假設(shè)2021年恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用是50億，即便我們按照20%的資本轉(zhuǎn)化率計(jì)算，就可以將10億的研發(fā)費(fèi)用轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)。換句話說(shuō)，公司就可能因此多出10億的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。如果加上這10億的利潤(rùn)，公司2021年的凈利潤(rùn)就可以達(dá)到股權(quán)激勵(lì)解禁的條件了。

　　業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)的壓力

　　過(guò)去10年，恒瑞醫(yī)藥***的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，源于其業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)性，因此市場(chǎng)也愿意給予其高估值。但隨著恒瑞醫(yī)藥體量的不斷增大，再加之醫(yī)藥集采對(duì)公司的影響正逐步顯現(xiàn)，公司繼續(xù)保持高成長(zhǎng)性的難度越來(lái)越大。

　　如果按照原有會(huì)計(jì)估計(jì)方法，其未來(lái)兩年的凈利潤(rùn)年均增速僅僅在17%左右。對(duì)應(yīng)這個(gè)增速，盡管公司股價(jià)2021年以來(lái)跌幅已超過(guò)40%，但目前的股價(jià)仍然沒(méi)有估值優(yōu)勢(shì)。

　　多年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥一直非常重視研發(fā)，這是公司非常令人尊敬的地方。但這種大量的研發(fā)投入，也的確讓公司的財(cái)務(wù)報(bào)表沒(méi)有那么好看。而二級(jí)市場(chǎng)又是非常看重企業(yè)的利潤(rùn)。因此，公司此次調(diào)整會(huì)計(jì)估計(jì)方法，從某種意義上說(shuō)，也算是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)這種短視的一個(gè)無(wú)奈之舉。

　　從2020年的年報(bào)中我們看到，公司經(jīng)過(guò)三期臨床的在研產(chǎn)品多達(dá)14個(gè)。毫無(wú)疑問(wèn)，如果按照***新的會(huì)計(jì)估計(jì)方法，這些產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用全部轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)的話，將大幅降低2021年企業(yè)的成本，從而提高恒瑞醫(yī)藥的利潤(rùn)水平。而有了高利潤(rùn)，自然也就有了高估值，股價(jià)也就能強(qiáng)勢(shì)一些。

　　股價(jià)高估值的壓力

　　不可否認(rèn)，如果按照原有的會(huì)計(jì)估計(jì)方法，恒瑞醫(yī)藥目前的股價(jià)并沒(méi)有估值優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)公司2021—2023年的EPS分別為0.99元、1.11元和1.35元。對(duì)應(yīng)2021年11月19日51.99元的收盤(pán)價(jià)，PE分別為52.51倍、46.83倍和38.51倍。即便2021年8月31日44.33元的年內(nèi)***低價(jià)，對(duì)應(yīng)的2021—2023年業(yè)績(jī)的PE也達(dá)到44.77倍、39.93倍和32.83倍。與公司未來(lái)兩年不到17%的凈利潤(rùn)年均增速相比，并沒(méi)有估值優(yōu)勢(shì)。

　　但如果調(diào)整了會(huì)計(jì)估計(jì)方法，將一部分研發(fā)費(fèi)用轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)，那公司的業(yè)績(jī)就可以大幅提高。如上文所做的假設(shè)，如果我們將10億的研發(fā)費(fèi)用轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)，就可以使得2021年的凈利潤(rùn)增加至74億元，那么2021—2023年的EPS預(yù)計(jì)就分別變成1.16元，1.28元和1.56元。如果我們用44.33元的年內(nèi)***低價(jià)進(jìn)行測(cè)算，那其對(duì)應(yīng)的PE分別是38.21倍、34.63倍和28.41倍。

　　而從恒瑞醫(yī)藥歷史的估值情況看，34倍PE是其低估值區(qū)中軌，如果透支2022年的業(yè)績(jī)，基本可以確認(rèn)44.33元就是恒瑞醫(yī)藥的真正底部。而11月19日51.99元的收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2022年預(yù)計(jì)1.28元的EPS，PE也下降到40.61倍。

　　不難看出，恒瑞醫(yī)藥此次變更會(huì)計(jì)估計(jì)方法，在一定程度上，可以起到化解股權(quán)激勵(lì)兌現(xiàn)壓力、大量研發(fā)投入拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力，以及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高估值壓力。可謂是“一石三鳥(niǎo)”，干得漂亮!

企行公司主營(yíng)業(yè)務(wù)： 公司注冊(cè)、公司變更、代理記賬、涉稅處理、公司轉(zhuǎn)讓、公司注銷(xiāo)、公司戶車(chē)牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)顿Y/資產(chǎn)/基金類(lèi)公司轉(zhuǎn)讓?zhuān)? 免費(fèi)咨詢電話：400-006-0010